Gökhan Işıl: Piyasalarda kalıcı rahatlama için üç başlıktan en az ikisi iyileşmeli

Doç. Dr. Gökhan Işıl, EKOTÜRK için hazırladığı değerlendirmede, Türkiye piyasalarında kalıcı rahatlama için fon tasfiyesi süreci, petrol maliyetleri ve ABD tahvil faizlerinden en az ikisinde eş zamanlı iyileşme gerektiğini belirtti.

Işıl’a göre tasfiye süresinin altı aya uzatılması ani satış riskini azaltırken, varlıklar üzerindeki arz baskısını zamana yayıyor.

Türkiye piyasalarının yeni haftaya fon tasfiyeleri, enerji maliyetleri ve küresel faiz baskısıyla girdiğini ifade eden Işıl, bu üç başlığın aynı fiyatlama zincirinin parçaları olduğunu kaydetti. Fon çıkışlarının yerel likiditeyi ve fiyat oluşumunu zorladığını, petrolün cari açık ile enflasyon beklentilerini yükselttiğini, ABD tahvil faizlerinin ise gelişmekte olan piyasaların değerlemelerini baskıladığını belirtti.

BIST 100’ün geçen haftayı yüzde 2,90 kayıpla 12.899 puanda, bankacılık endeksinin ise yüzde 0,84 düşüşle tamamladığını hatırlatan Işıl, bankaların göreli direncinin kalıcı liderliğe dönüşmesinin fon akımlarına, mevduat maliyetine ve tahvil piyasasındaki fiyat oluşumuna bağlı olduğunu ifade etti. ABD’nin 10 yıllık tahvil faizinin yüzde 5,17’ye yükselmesi ve Brent petrolün 104 dolar civarında kalmasının da yerel piyasalardaki rahatlama alanını daralttığını söyledi.

“Fon şoku bitmedi, biçim değiştirdi”

Işıl, fon piyasasındaki ilk panik dalgasının zayıfladığını ancak sorunun ortadan kalkmadığını belirtti. 131 fonda azami tasfiye süresinin üç aydan altı aya çıkarılmasının günlük zorunlu satış miktarını ve varlıkların düşük fiyatlarla elden çıkarılması riskini azalttığını kaydetti.

Altı aylık sürenin yatırımcıların bu süre boyunca ödeme alamayacağı anlamına gelmediğini vurgulayan Işıl, portföy varlıkları satıldıkça veya vadeli işlemler çözüldükçe ara ödemeler yapılabileceğini ifade etti. Piyasa güveni açısından bu ödemelerin zamanı, düzeni ve şeffaflığının belirleyici olacağını söyledi.

Işıl’ın aktardığı verilere göre, TCMB serisinde para piyasası fonlarının büyüklüğü 11–18 Eylül arasında 456 milyar TL azaldı. Bu düşüşün yaklaşık 224,4 milyar TL’si, işleme kapatılan fonların sıfır değerle raporlanmasından kaynaklanan teknik etkiyle ilişkili.

TEFAS verilerine dayanan ve 11–21 Eylül dönemini kapsayan tahminin ise yaklaşık 253,4 milyar TL net yatırımcı çıkışına işaret ettiğini belirten Işıl, dönem ve kapsamları farklı olan bu rakamların doğrudan birbirinden çıkarılmaması gerektiğini vurguladı. Verilerin ortak mesajını, teknik etkinin ötesinde ciddi bir güven kaybı bulunduğu şeklinde değerlendirdi.

Fonlardan çıkan para bankalara yöneldi

Aynı dönemde TL mevduatın 327,9 milyar TL arttığına dikkat çeken Işıl, paranın büyük ölçüde finansal sistemin dışına veya dövize gitmek yerine fonlardan bankalara geçtiğini belirtti.

Bu hareketin ilk aşamada ters repo, kısa vadeli kamu borçlanma araçları, özel sektör tahvilleri ve finansman bonolarına talebi azaltabileceğini ifade etti. İkinci aşamada ise bankaların büyüyen mevduat tabanını devlet tahvillerine yöneltmesinin, özellikle kısa ve orta vadeli devlet iç borçlanma senetlerine (DİBS) talebi destekleyebileceğini kaydetti.

Tasfiye satışları güçlü bilançolu hisseleri de etkileyebilir

Fon tasfiyelerinin Borsa İstanbul’a etkisinin doğrudan hisse satışlarıyla sınırlı olmadığını belirten Işıl, likiditesi düşük varlıklar satılamadığında nakit yaratmak için BIST 30 ve BIST 50 içindeki yüksek işlem hacimli hisselere yönelinebildiğini söyledi.

Güçlü bilançosu olan şirketlerin de kısa vadeli satış baskısıyla karşılaşabileceğini ifade eden Işıl, tasfiyenin altı aya yayılmasının günlük oynaklığı azaltırken fonların ortak portföylerinde bulunan hisseler üzerindeki arz baskısını uzatabileceğini belirtti.

Işıl, 1 Ekim’de BIST 100’de 27 hissenin girişinin ve 27 hissenin çıkışının gerçekleşeceğine dikkat çekti. Endeks değişikliklerinin pasif fonlarda zorunlu alım ve satım yaratacağını, bu işlemlerin tasfiye satışlarıyla çakışması hâlinde kapanış seansındaki fiyat hareketlerinin şirketlerin temel değerlerinden uzaklaşabileceğini ifade etti.

Bu nedenle ilgili hisselerdeki hareketlerin doğrudan şirketlerin temel görünümündeki değişiklik olarak değerlendirilmemesi gerektiğini kaydetti. Orta vadede likidite, düşük borçluluk ve güçlü nakit akışının daha fazla önem kazanabileceğini belirtti.

Tahvil piyasasında ara ödemeler ve işlem derinliği izlenecek

Işıl’a göre fon çıkışlarının tahvil piyasasındaki ilk etkisi, uzun vadeli devlet tahvillerinden önce repo, kısa vadeli DİBS, özel sektör tahvilleri ve finansman bonolarında görülebilir. Para piyasası fonlarının bu araçların önemli alıcıları olduğunu hatırlatan Işıl, çıkışların ters repo pozisyonlarının çözülmesine ve ihraç faizlerinin yükselmesine yol açabileceğini ifade etti.

Hafta içinde Hazine ihalesi bulunmamasını teknik açıdan rahatlatıcı bir unsur olarak değerlendiren Işıl, yüksek petrol fiyatlarının, ülke risk priminin ve ABD tahvil faizlerinin uzun vadeli tahviller üzerindeki baskıyı sürdürdüğünü belirtti.

Türkiye tahvil piyasasında son işlem fiyatı, gösterge seri ve piyasa yapıcısı kotasyonları arasında farklar bulunduğuna işaret ederek, tek bir getiri oranı yerine işlem yapılabilir fiyatların ve piyasa derinliğinin izlenmesi gerektiğini söyledi.

Ara ödemelerin başlaması, kısa vadeli faiz farklarının daralması ve tasfiye kapsamının genişlememesi durumunda iki–beş yıl vadeli tahvillerde seçici fırsatlar oluşabileceğini belirtti. Gecikme veya yeni fonların sürece dâhil edilmesinin ise büyük ve likit hisselerle kısa vadeli borçlanma araçlarında risk primini yeniden artırabileceğini kaydetti.

Petrolde fiyat kadar fiziksel akış da önemli

Brent petrolün geçen haftayı yüzde 0,5 düşüşle 104,32 dolarda tamamladığını belirten Işıl, WTI petrolün 92,41 dolara gerilemesinde ekim kontratından kasım kontratına geçişin önemli payı bulunduğunu ifade etti.

Brent ile WTI arasındaki farkın yaklaşık 11,9 dolara açılmasını, Hürmüz, Kızıldeniz, navlun ve savaş sigortası risklerinin Brent fiyatına daha fazla yansımasıyla ilişkilendirdi.

Hürmüz üzerinden ihracatın toparlanmasına rağmen savaş öncesi kapasitenin altında kaldığını belirten Işıl, Körfez–Çin hattında büyük tanker navlununun varil başına 30 doların üzerine çıkmasının ve savaş sigortası maliyetlerinin, petrol fiyatı yatay kalsa bile ithalat faturasını artırdığını söyledi.

Suudi Arabistan’ın alternatif boru hattı ve Yanbu yüklemelerinin rahatlama sağladığını ancak saldırı riskinin bu güzergâhlar için de sürdüğünü kaydetti.

Motorin, navlun ve sigorta maliyetleri birlikte değerlendirilmeli

Işıl, arz sıkışıklığının ham petrolden çok rafine ürünlerde, özellikle motorinde belirginleştiğini ifade etti. ABD’de düşük distilat stokları, rafineri kullanımındaki gerileme ve Rus rafinerilerine yönelik saldırıların ürün piyasasındaki açığı büyüttüğünü belirtti.

Türkiye açısından Brent fiyatının yanı sıra motorin marjı, navlun, sigorta maliyetleri ve dolar kurunun birlikte izlenmesi gerektiğini vurguladı.

TCMB’nin duyarlılık hesaplarına atıfta bulunan Işıl, petrol fiyatındaki kalıcı her 10 dolarlık artışın 12 aylık cari açığı yaklaşık 2,6 milyar dolar yükseltebileceğini, Brent’teki kalıcı yüzde 10 artışın ise ilk yıl tüketici enflasyonuna yaklaşık 0,9–1 puan ekleyebileceğini aktardı. Bunların tahmin değil, riskin büyüklüğünü gösteren duyarlılık hesapları olduğunu belirtti.

4 Ekim’deki OPEC+ toplantısında üretim kotasından çok fiilî üretim ve güvenli ihracat kapasitesinin önem taşıyacağını ifade eden Işıl, Brent’in 100 dolara yaklaşmasının Türkiye varlıklarını rahatlatabileceğini söyledi. Fiyatın 115 doların üzerine yerleşmesinin ise kur, enflasyon, uzun vadeli tahviller ve enerji yoğun sektörler üzerinde yeni baskı oluşturabileceğini kaydetti.

Türkiye’de veri gündemi yoğun

Işıl, 29 Eylül’de ekonomik güven verisi ile BDDK’nın ağustos ayı bankacılık bilançosunun takip edileceğini belirtti. Ekonomik güvenin 100 eşiğinin üzerinde kalmasının olumlu olacağını ancak artışın hangi bileşenlerden kaynaklandığının da incelenmesi gerektiğini ifade etti.

Bankacılık bilançosunda mevduat maliyeti, menkul kıymet değerlemeleri ve yakın izlemedeki kredilerin, bankacılık endeksinin göreli direncini değerlendirmek açısından önem taşıdığını söyledi.

30 Eylül’de iş gücü, dış ticaret ve Hizmet ÜFE verilerinin açıklanacağını hatırlatan Işıl, dış ticaret açığının öncü göstergelerin işaret ettiği 5,2 milyar dolar civarında kalmasının dış dengeye sınırlı destek sağlayabileceğini belirtti. Hizmet ÜFE’de aylık yüzde 3’ün üzerindeki geniş tabanlı artışın ise enflasyon katılığına işaret edeceğini kaydetti.

1 Ekim’de İSO imalat PMI, İTO fiyat endeksleri ve TCMB–BDDK haftalık verilerinin izleneceğini belirten Işıl, PMI’ın 50 eşiğine yaklaşmasının girdi maliyetlerinin de sakinleşmesi hâlinde olumlu değerlendirilebileceğini ifade etti. Aynı günkü endeks değişikliklerinin fiyat hareketlerini sertleştirebileceğine dikkat çekti.

ABD’de enflasyon ve istihdam birlikte belirleyici olacak

ABD’de 29 Eylül’de açık iş sayısı, 30 Eylül’de çekirdek PCE enflasyonu, 1 Ekim’de ISM imalat ve 2 Ekim’de istihdam raporunun haftanın yönü açısından önem taşıdığını belirten Işıl, olası veri bileşimlerini değerlendirdi.

Çekirdek PCE’nin aylık yüzde 0,2 veya altında, tarım dışı istihdam artışının 75–125 bin, ücret artışının ise yüzde 0,2–0,3 aralığında gelmesinin, ABD’nin 10 yıllık tahvil faizini yüzde 5,05’in altına çekebilecek bir yumuşak iniş görünümü oluşturabileceğini söyledi.

Buna karşılık çekirdek PCE’nin en az yüzde 0,4, istihdam artışının 150 binin üzerinde, ücret artışının da yüzde 0,4 veya daha yüksek olması durumunda dolar ve uzun vadeli faizlerde yeni yükseliş görülebileceğini kaydetti.

İstihdam zayıflarken enflasyonun yüksek kalmasını en zor senaryo olarak nitelendiren Işıl, bu tablonun hem hisseleri hem de uzun vadeli tahvilleri baskılayabileceğini ifade etti.

Avrupa’da 2 Ekim’de açıklanacak öncü enflasyonun, Çin PMI verilerinin ve tatil nedeniyle azalacak Asya likiditesinin de izleneceğini belirtti. Türkiye’de 5 Ekim’de açıklanacak eylül enflasyonunun ise cuma kapanışındaki tahvil, banka ve kur pozisyonlarını şimdiden etkileyebileceğini söyledi.

“Kalıcı rahatlama için en az iki koşul iyileşmeli”

Işıl, piyasalarda kalıcı rahatlama için fon tasfiyelerinde düzenli ara ödemelerin başlaması ve çıkışların yavaşlaması, Brent’in 100 dolara yaklaşmasıyla ürün ve navlun maliyetlerinin gerilemesi, ABD’nin 10 yıllık tahvil faizinin yüzde 5,05’in altına dönmesi koşullarından en az ikisinin aynı anda gerçekleşmesi gerektiğini belirtti.

Tek bir başlıktaki iyileşmenin kalıcı bir değer artışından çok teknik tepki yaratabileceğini ifade etti.

Bu çerçevede fonlarda geçmiş getiriden önce likidite, yönetici, saklayıcı ve karşı taraf riskinin; hisselerde bilanço kalitesi ve nakit akışının; tahvillerde ise işlem derinliğinin önem kazanacağını kaydetti.

Enerji ve savunma şirketleriyle döviz geliri güçlü, düşük borçlu şirketlerin göreli dayanıklılık gösterebileceğini belirten Işıl, enerji yoğun ve yüksek borçlu şirketlerin ise petrol ve faiz maliyetlerinden aynı anda etkilenebileceğini söyledi.

Fon piyasasında normalleşmenin yalnızca fiyatların toparlanmasıyla ölçülemeyeceğini vurgulayan Işıl, çıkışların durması, ara ödemelerin düzenli işlemesi ve kısa vadeli piyasa faiz farklarının daralmasının izlenmesi gerektiğini ifade etti.